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收益率曲线陡峭化 短端利率难带动长端利率下行



  来源:屈庆债券论坛

  债市投资策略:周一股市继续大跌,但对债市的利好明显减弱,收益率小幅波动。短期资金面保持宽松,但考虑到资金利率已接近政策利率,且后期将面临缴税压力,继续下行的空间有限,而短端利率与资金利率的利差处于低位,短端利率不能继续下行将难带动长端利率下行。目前债券市场多空因素交织,收益率有望继续维持震荡走势。

  第一,曲线陡峭化,短端难带动长端明显下行。本周降准正式落地,资金面料将保持宽松,那么资金利率能否继续下行并带动短端利率下行,同时传导至长端,带动长端利率明显下行?对此我们认为:

  首先,资金利率接近政策利率,且缴税日期临近,资金利率继续下行空间不大。上周资金利率下行至2.6%左右,接近2.55%的7天逆回购政策利率。下半年以来,资金利率出现过3次跌破政策利率的情况,均是在月初资金面宽松的时候,但从过去央行操作看,央行对于资金利率存在底线思维,不希望资金利率过低,防止机构再次加杠杆,现在市场流动性宽裕,央行大概率将市场利率维持在政策利率附近小幅波动,为宽货币向宽信用创造条件。就本次降准而言,额外释放约7500亿资金,本周无逆回购到期,资金面将维持宽松,不排除资金利率继续下行,但考虑目前资金利率已接近政策利率,且下旬缴税开始,届时额外释放的资金将被对冲,因此资金利率继续下行的空间不大,后期可能因为缴税而有所回升。

  其次,短端与资金利率的利差处于低位,限制短端下行空间。目前1年期国债利率与DR007利率的利差在30bp左右,低于年内40bp的均值,与4月降准以来的均值相当。4月第一次意外降准时,市场认为货币政策转向宽松,短端利率大幅下行,一度与资金利率倒挂,之后央行收紧流动性,货币政策依旧维持稳健中性,利率重新回升;7月初降准时,短端利率和资金利率波动不大,两者利差维持在40bp左右,要高于当前的水平。因此,考虑到目前资金利率已经较低,继续下行空间不大,且短端利率与资金利率的利差也处于较低水平,难带动短端利率大幅下行。

  最后,10-1年利差略高于年内均值,短端难带动长端利率明显下行。近期10-1年国债利差小幅走扩至70bp左右,高于年初以来55bp的均值,以及4月降准以来60bp的均值。其实从4月下旬降准之后,10年国债利率波动就不大,均值在3.6%左右,上下波动10bp左右,利差的变化主要由短端利率跟随资金面波动导致,像8月初时,资金利率跌破政策利率,1年国债利率也跟随大幅下行,导致10-1年国债利率走扩至90bp的高位,但也仅带动10年国债利率下行至3.5%左右,最终随着资金面的收紧,短端利率的上行,推动10年国债利率回到3.6%的水平。因此,若短端利率不能继续下行,且长时间维持在低位,则难带动长端利率明显下行,而目前来看,资金利率已处于低位,后期将面临缴税压力,短端利率与资金利率的利差也处于低位,所以短端利率难带动长端利率明显下行。

  第二,10月利率能否迎来突破?本周市场将面临宏观数据的密集公布,10月利率能否迎来突破?我们对各因素进行分析:(1)物价数据公布。若数据不出现超预期情况,估计对市场的影响相对有限。虽然短期通胀数据不会明显走高,但市场对于通胀的担忧依然存在,通胀预期的上升成为当前制约利率下行的重要因素之一。(2)经济数据公布。本周五将公布9月经济数据和3季度GDP,数据可能会继续走弱,有利于债市。目前市场对于经济依旧悲观,尤其是明年的经济,不过需要注意的是,稳经济政策仍在推进,信用也在进一步扩张,等到明年,经过几个月的时间,宽信用的效果或将显现,届时也会对冲经济的下行压力,经济也难大幅下行。(4)资金面将面临缴税压力,难进一步宽松。(5)供给压力下降。9月由于地方债的集中发行,对利率债的挤压以及资金面的影响明显,但经过8月和9月的集中发行之后,供给压力下降。(5)股市表现依旧较差,但对债市的边际利好减弱。(6)人民币贬值压力不容忽视,中美利差限制长端下行空间。

  目前债券市场多空因素交织,9月经济数据的继续走弱、股市的持续下跌、供给压力的下降等因素有利于债券市场,但通胀预期的上升,中美利差的缩窄以及人民币贬值压力又制约利率下行空间,因此短期债市收益率有望维持震荡走势。

  一、债券市场展望: 收益率曲线陡峭化,短端利率难带动长端利率明显下行

  周一债券市场交投一般,央行继续暂停公开市场操作,降准落地对冲MLF到期,资金面保持宽松,国债期货早盘小幅拉升,午后逐步回落且临近收盘跌幅扩大,现货收益率也小幅上行1-2bp左右。对于后期,我们需要关注:

  第一,曲线陡峭化,短端利率难带动长端利率明显下行。上周由于股市大跌导致市场避险情绪明显上升,叠加资金面宽松,债券收益率有所下行,且短端下行幅度大于长端,曲线陡峭化。本周降准正式落地,除了置换MLF到期外,还可再释放增量资金约7500亿元,资金面料将保持宽松,那么资金利率能否继续下行并带动短端利率下行,同时传导至长端,带动长端利率明显下行?对此,我们认为:

  首先,资金利率接近政策利率,且缴税日期临近,资金利率继续下行空间不大。上周由于央行宣布降准,叠加月初,资金面宽松,资金利率下行明显,R007和DR007分别下行40bp和20bp至2.60%左右的水平,接近2.55%的7天逆回购政策利率。下半年以来,资金利率出现过3次跌破政策利率的情况,均是在月初资金面宽松的时候,其中7月初和9月初跌破后很快回升,8月初跌破后持续的时间较长,但最终随着央行持续暂停公开市场以及地方债的发行,导致资金利率再次回到政策利率之上。从过去几次央行的操作来看,央行对于资金利率存在底线思维,不希望资金利率过低,防止机构再次加杠杆,现在市场流动性宽裕,央行大概率将市场利率维持在政策利率附近小幅波动,为宽货币向宽信用创造条件。就本次降准而言,额外释放约7500亿资金,本周无逆回购到期,资金面将维持宽松,不排除资金利率继续下行,但考虑目前资金利率已接近政策利率,且下旬缴税开始,根据历史10月份缴税规模在7300亿左右,届时额外释放的资金将被对冲,因此资金利率继续下行的空间不大,后期可能因为缴税而有所回升。

  其次,短端与资金利率的利差处于低位,限制短端下行空间。资金利率的下行会带动短端利率下行,目前1年期国债利率与DR007利率的利差在30bp左右,低于年初以来40bp的均值,与4月第一次降准以来的均值相当。4月第一次意外降准时,市场认为货币政策转向宽松,短端利率大幅下行,一度与资金利率倒挂,之后央行收紧流动性,货币政策依旧维持稳健中性,利率重新回升;7月初降准时,短端利率和资金利率波动不大,两者利差维持在40bp左右,要高于当前的水平。因此,考虑到目前资金利率已经较低,继续下行空间不大,且短端利率与资金利率的利差也处于较低水平,难带动短端利率大幅下行。

  最后,10-1年利差略高于年内均值,短端利率难带动长端利率明显下行。近期随着资金面宽松,短端利率有所下行,导致10-1年国债利差小幅走扩至70bp左右,高于年初以来55bp的均值,以及4月降准以来60bp的均值。其实今年以来,除了年初到4月中旬,长端利率迎来一波明显的下行之外,从4月下旬降准之后,10年国债利率波动就不大,均值在3.6%左右,上下波动10bp左右,利差的变化主要由短端利率跟随资金面波动导致,像8月初时,资金利率跌破政策利率,1年国债利率也跟随大幅下行,导致10-1年国债利率走扩至90bp的高位,但也仅带动10年国债利率下行至3.5%左右,最终随着资金面的收紧,短端利率的上行,推动10年国债利率回到3.6%的水平。因此,若短端利率不能继续下行,且长时间维持在低位,则难带动长端利率明显下行,而目前来看,资金利率已处于低位,后期将面临缴税压力,短端利率与资金利率的利差也处于低位,所以短端利率难带动长端利率明显下行。

  综合来看,降准落地,资金面宽松,但考虑到资金利率已接近政策利率,且后期将面临缴税的压力,资金利率继续下行的空间有限,同时短端利率与资金利率的利差处于低位,短端利率不能继续下行将难带动长端利率下行。

  第二,10月利率能否迎来突破?9月下旬利率迎来一波约10bp的下行,假期之后由于央行降准对冲,收益率再次进入小幅波动,目前10年国债收益率重新回到3.6%左右的水平,基本持平9月初的水平,当时利率也是处于小幅震荡,而我们认为后续市场将面临较多的因素,震荡行情有望被打破,最终9月利率先上后下,幅度在10bp左右。本周市场将面临宏观数据的密集公布,10月利率能否迎来突破?我们对各因素进行分析:

  (1)物价数据公布。周二将公布9月物价数据,由于9月食品价格继续上涨,且环比涨幅要高于历史季节性规模,商品价格维持高位,油价持续上涨,我们估计9月CPI同比上升至2.5%左右,PPI同比回落至3.5%左右,跟市场预期差别不大,若数据不出现超预期情况,估计对市场的影响相对有限。虽然短期通胀数据不会明显走高,但市场对于通胀的担忧依然存在,尤其是明年上半年由于低基数,CPI同比可能会上到3%左右,因此通胀预期的上升成为当前制约利率下行的重要因素之一。

  (2)经济数据公布。本周五将公布9月经济数据和3季度GDP,根据跟踪的高频数据来看,9月经济数据可能会继续走弱,但幅度相对有限,宽货币向宽信用的传导还未得到明显的体现,目前市场对经济依旧悲观,尤其是对明年上半年的经济,届时出口压力将加大,房地产景气也会进一步下降,因此9月经济数据的走弱或加大市场对于经济的悲观预期,有利于债市。不过需要注意的是,稳经济政策仍在推进,信用也在进一步扩张,等到明年,经过5个月的时间,宽信用的效果或将显现,届时也会对冲经济的下行压力,经济也难大幅下行。

  (3)资金面将面临缴税压力,难进一步宽松。本周降准落地,额外释放7500亿资金,资金面料将保持宽松,但下周开始将面临缴税压力,若央行不进行公开市场操作,缴税的资金将对冲降准额外释放的资金,同时临近月末,资金面难进一步宽松,对债市的利好有限。

  (4)供给压力下降。9月由于地方债的集中发行,对利率债的挤压以及资金面的影响明显,但经过8月和9月的集中发行之后,10月剩余地方专项债规模约在2000亿左右,本周公布的地方债和利率债发行规模分别为1258亿和1570亿,供给压力下降。

  (5)股市表现依旧较差,但对债市的边际利好减弱。节后由于海外股市大跌,带动国内A股继续下跌,尤其是上周四,千股跌停再现,避险情绪推动债市收益率明显下行。上周五股市再创新低之后回升,但本周一继续大跌,短期看股市仍面临较大的压力,比如美股下跌风险、股权质押风险等,不过即使下跌,空间也相对有限,对债市的利好也将边际减弱。

  (6)人民币贬值压力不容忽视,中美利差限制长端下行空间。9月美联储加息之后,美债收益率持续上行,导致中美利率缩窄至40bp左右的低位,限制国内债市收益率的下行空间。目前美国仍处加息周期,欧洲和日本也会逐步收紧货币,外部压力客观存在,人民币贬值压力难以马上缓和,对利率形成制约。

  综合来看,目前债券市场多空因素交织,9月经济数据的继续走弱、股市的持续下跌、供给压力的下降等因素有利于债券市场,但通胀预期的上升,中美利差的缩窄以及人民币贬值压力又制约利率下行空间,因此短期债市收益率有望维持震荡走势。

  债市策略: 周一股市继续大跌,但对债市的利好明显减弱,收益率小幅波动。短期资金面保持宽松,但考虑到资金利率已接近政策利率,且后期将面临缴税压力,继续下行的空间有限,而短端利率与资金利率的利差处于低位,短端利率不能继续下行将难带动长端利率下行。目前债券市场多空因素交织,收益率有望继续维持震荡走势。

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责任编辑:牛鹏飞




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